Los planes de ISA podrían cambiar con la llegada de Ecopetrol: Si bien en varias ocasiones la administración de Ecopetrol ha afirmado que ISA conservará su esencia, también es importante mencionar que el Presidente de Ecopetrol, Felipe Bayón, ha hecho énfasis en que no tendrán un rol de inversionista pasivo. Así entonces, no descartamos cambios frente a la historia reciente que conocemos en la compañía y su enfoque. Por un lado, Ecopetrol ya realizó cambios en la Junta Directiva de ISA. Estamos atentos a las decisiones que se tomen frente al negocio de concesiones viales (dado que entendemos que puede ser una línea de negocio no principal para Ecopetrol) y que representa el 17.1% del valor justo de ISA. No obstante, reconocemos que los retornos de ISA (ROIC 2022e: 12.8%) no nos permiten descartar el hecho de que Ecopetrol decida mantener este tipo de negocios gracias a que robustecen la presencia de ISA y siguen aportando un exceso de utilidades, inclusive por encima del costo de capital (WACC ISA: 7.6%).

Trayectoria de crecimiento resultado de una estrategia ganadora. Las cifras de ISA hablan por sí solas, entre 2015 y 2020 el EBITDA de ISA ha tenido un crecimiento de 18%, a la vez que ha mantenido de forma constante un margen EBITDA de más de 60%. Asimismo, ISA también ha entregado un rendimiento de capital invertido en el rango del 10-12% entre 2019 y 2020; incluso para 2022 estimamos un ROIC del 12.8%. Todo esto en el marco de un negocio regulado que permite mantener un flujo de caja estable y predecible que permite retornos atractivos desde el punto de vista financiero.

Hacia adelante sin duda hay retos: i) agotamiento de las concesiones; ii) una competencia cada vez más fuerte, y iii) los riesgos que se derivan del escenario político (caso Perú). No obstante, creemos que ISA mantendrá la capacidad de ofrecer retornos del capital invertido superiores a dos dígitos, lo que le permitirá seguir destacándose frente a sus pares.

Oportunidades en el negocio de concesiones viales. Solamente en Chile, se espera que el robusto plan brindado por el Ministerio de Obras Públicas (MOP), de cerca de USD 11 bn en obras viales, se traduzca en nuevas concesiones para el sector privado y, por ende, para ISA. En 2022 serían USD 4,664 mm los proyectos llamados a licitar, dentro de los cuales se encuentran las rutas 78 (USD 892 mm) y 68 (USD 903 mm).

En Colombia, por su parte, el gobierno ha planteado una primera ola de 15 proyectos de 5ta generación, con costo estimado de ~COP 21.8 billones (~2% del PIB). Además, ya se han hecho anuncios acerca de una segunda ola de proyectos 5G por COP 28.5 bn. Se espera que las etapas licitatorias se intensifiquen hacia el año 2022-2023, por lo cual, su aporte al CAPEX de ISA podría tardarse un poco.

Porcentaje de distribución de utilidades podría aumentar. Con un apalancamiento sostenido en torno a Deuda Neta / EBITDA de ~2.7x promedio entre 2019 y 2023e, un margen neto de alrededor del 19% y un ROE de doble digito, no descartamos que la compañía pueda sostener un Payout en dividendos del 70%, ligeramente por encima de la mediana de comparables (50%) y el histórico de ISA (45% - 50%).

Por su parte, no descartamos algunas desinversiones que se puedan traducir en dividendos extraordinarios, como es el caso de Taesa, compañía de Brasil sobre la cual ISA tiene una participación del 14.8%, y que actualmente se encuentra en proceso de desinversión por parte de su accionista mayoritario CEMIG, transacción en la cual ISA tiene entre otras opciones, el derecho a desinvertir al precio que venda el accionista mayoritario. Vale la pena destacar que, a precios de mercado, el valor de la participación de ISA en TAESA equivale a USD 1,048 mm y en nuestra valoración el aporte de Taesa es del 1.5% del valor de ISA; eventos que no descartamos se traduzcan en un dividendo extraordinario o en una fuente adicional de recursos para apalancar el crecimiento de ISA.

Interconexión con Panamá, un proyecto que promete: Las interconexiones internacionales son una opción muy atractiva para aumentar el tamaño del mercado, facilitar la creación de un Hub Energético para exportar energía renovable, incrementar la competencia y aportar a la confiabilidad. Además, brindan mayor flexibilidad operativa necesaria para enfrentar la integración de fuentes renovables no convencionales a grande y pequeña escala y la generación distribuida. Colombia y Panamá han evaluado en diversas oportunidades la posibilidad de desarrollar un esquema de interconexión que viene avanzando e incluye asuntos como armonización regulatoria, esquema de financiamiento de una eventual línea e impactos ambientales en una zona fronteriza de gran biodiversidad. El proyecto más reciente, que podría terminarse a mediados de la presente década, comprende la construcción de más de 500 kilómetros de redes, divididos en tres tramos (dos terrestres y un cable submarino), con una capacidad de transporte de 400 megavatios, el cual con los avances actuales, podría empezar su construcción a finales de 2022. Vale la pena destacar que, el proyecto contempla una inversión entre USD 800 y USD 900 millones.

Un nuevo dueño que busca altos retornos. Este año se materializó la compra del control de ISA por parte de Ecopetrol y, desde entonces, el rol activo de su nuevo accionista se ha hecho evidente. Ya se eligió una nueva Junta Directiva y no descartamos eventuales cambios estratégicos. Sin duda, Ecopetrol se apalancará en ISA para llevar a cabo su estrategia de cara a la transición energética lo que, a su vez, podría beneficiar a ISA al tener a Ecopetrol como su accionista mayoritario, porque le da acceso al conocimiento del mercado de Ecopetrol y a la red de sus relaciones y proveedores, además que ante el interés de Ecopetrol de avanzar en su estrategia de SosTecnibilidad, ISA podría brindarle herramientas para acelerar su trayectoria de crecimiento siendo parte de una empresa de energía más grande con un balance mucho más fuerte, que a su vez permite que ambas organizaciones puedan compartir mejores prácticas y capturar sinergias; como sucedería en el negocio de midstream. Cuando las empresas de oil and gas han hablado históricamente de diversificarse hacia renovables y nuevas energías, siempre ha habido esa concepción de que esa diversificación viene a costo de la rentabilidad, Ecopetrol está dispuesto a demostrar que este no es su caso.

Transición energética del sector representa retos. A medida que el sector avanza para alinearse a los cambios que se están planteando en el mundo a raíz de la transición energética; se vislumbra que el negocio tradicional de ISA podría sufrir cambios importantes. Por un lado, la competencia se ha incrementado dado el interés que se ha despertado por nuevas fuentes de generación, más aún dados los retornos de doble digito. Es así como se ha visto la entrada en la región de compañías de China y EE.UU. en las distintas licitaciones de servicios públicos de la región.

Un ejemplo en particular fue con los sistemas de almacenamiento, los cuales pueden proveer alivio de las restricciones de la red y reducir los costos asociados, principalmente cuando se presentan atrasos en las obras de expansión del STN y STR. En la licitación realizada por la UPME, tratándose del desarrollo del Sistema de Almacenamiento de Energía Eléctrica con Baterías, la competencia fue entre diez empresas del sector y la licitación quedó en manos de un extranjero.

La generación distribuida podría sustituir en parte el rol de las líneas de transmisión. Conocida también como generación in situ, se ha convertido en una de las apuestas de los gobiernos para masificar el uso de energía. Al respecto, vale la pena destacar que no necesariamente los nuevos paneles solares y/o proyectos eólicos deben estar conectados mediante infraestructuras de transmisión.

Adicionalmente, en Colombia se ha buscado reducir los costos que asumen los usuarios derivados de las restricciones de la red, que se traducen en la necesidad de despacho desde plantas más costosas, y estos cobros de generación por seguridad son trasladados a los usuarios en la tarifa del servicio. Se ha identificado que los sistemas de almacenamiento (baterías) pueden proveer alivio de las restricciones de la red y reducir los costos asociados. En conclusión, a medida que avanza la transición energética, se empieza a hacer menos visible la división entre Transmisión, Generación y Distribución, por lo que los esquemas regulatorios actuales podrían poner en aprietos a ISA al impedirle participar en los dos últimos negocios.

Regulatorios. Reconocemos que los cambios y/o ajustes regulatorios recientes han aportado de forma positiva a ISA. Ajustes en meses recientes como los flujos de la RBSE, respetando la debida compensación por diferimiento, cambios en las tasas de descuento reguladas y concesiones con ingresos a perpetuidad (Orazul) en Perú son ajustes que han favorecido a ISA. No obstante, un cambio en las reglas de juego en las principales geografías podría derivar en un riesgo para su valor fundamental. En este sentido, no podemos olvidar que en Colombia la CREG sigue estudiando la posibilidad de hacer cambios en el esquema de remuneración del segmento de Transmisión.

Atentos a Perú. Con el reciente cambio político del país, la incertidumbre sobre la posición que tenga el gobierno frente a la inversión privada se convierte en un factor a monitorear, pues si bien no se han realizado anuncios específicos sobre cambios regulatorios o impositivos en el sector de transmisión, es un aspecto que no se puede descartar totalmente. ISA tiene presencia en este país mediante las compañías de transmisión REP, CTM e ISA; Perú representa el ~7% del valor de la compañía. Al tiempo, Perú en la estrategia 2030 de ISA estaba catalogado como uno de los mercados más atractivos para crecer tanto en el negocio de transmisión como en el de concesiones viales a través de la alianza con El Cóndor.

Ingresos. Estimamos ingresos de COP 11.2 bn para 2022, con un crecimiento de 2.4% anual. En este año incorporamos la entrada de nuevos proyectos como Ivaí en ISA CTEEP y Subestación el Río 220 kV y LT asociadas en Intercolombia. Por otro lado, para el 2023 estamos proyectando una caída de los ingresos en 8.6%, producto de unos menores ingresos percibidos en construcción, los cuales están directamente relacionados con la disponibilidad de CAPEX por año.

EBITDA. Proyectamos un margen EBITDA de 65.3% para 2022. Esto corresponde a un EBITDA de COP 7.3 bn. Por países, estimamos que los márgenes permanecerán estables y seguirán viéndose beneficiados por el control de los costos y gastos de administración, operación y mantenimiento (AOM).

Utilidad Neta. Esperamos una utilidad de COP 1.99 billones para el 2022, ilustrando una caída de -3.9% frente a los COP 2.07 billones esperados para el 2021. En dividendos, estamos proyectando un dividendo de COP 1,310/acción a pagar en 2022 (~5.8% dividend yield).

Metodología. Para estimar el valor de la acción, utilizamos la metodología de suma de partes, donde contemplamos una combinación de flujo de caja libre (FCL) para la mayor parte de las unidades de ISA, sumando las valoraciones de Internexa y Taesa a través de la metodología de Múltiplos comparables. Con todos los supuestos y nuevos proyectos asignados, nuestro múltiplo de valoración llega a un 7.7x EV/EBITDA 2022, por encima de la mediana de comparables (7.0x EV/EBITDA 2022) en LatAm pero por debajo de jugadores como GEB y Celsia, lo que nos permite entender que existe un punto de entrada atractivo, más aún ante la historia de crecimiento que ha entregado el emisor y las oportunidades de la región.

Suma de Partes. El valor justo 2022FA obtenido es COP 28,300/acción, brindando un retorno total del 30%. Los parámetros usados son: Beta (u) de 0.70x para todos los vehículos de transmisión, ajustando el riesgo país de cada uno de los activos en donde tiene presencia ISA, resultando en una tasa de WACC ponderado de 7.6% para ISA.